Die staatliche Kreditanstalt für Wiederaufbau hat als Großaktionär der IKB Deutsche Industriebank eine Kreditbürgschaft in Höhe von 8,1 MilliardenEURo übernommen, um diese vor einer möglichen drastischen Schieflage aufgrund gescheiterter Spekulationen im Bereich der Kreditderivate abzusichern. Hierdurch soll Spekulationen über eine ansonsten drohende Insolvenz entgegengewirkt werden. Allerdings bestätigt die KfW damit indirekt, dass die drohenden IKB-Verluste deutlich höher ausfallen könnten als dies zunächst nach der Gewinnwarnung den Anschein hatte.

Weiterhin labile Lage an den Aktienmärkten

Nach den Kurseinbrüchen der letzten Woche von durchschnittlich rund neun Prozent zeigt auch diese Woche, dass die Börsenkorrektur noch nicht zu einer vorübergehenden Bodenbildung geführt hat. Nachdem am Dienstag eine positive Wende am Aktienmarkt eintrat, ist im Verlauf des heutigen Tages erneut eine Schwächephase eingetreten. Es fehlt an Vertrauen, dass schon alle wesentlichen schlechten Nachrichten hinsichtlich der Immobilienkrise sowie der Märkte für Kreditderivate bereits die Öffentlichkeit erreicht haben. Hinzu kommt die Möglichkeit einer Ansteckung (Contagion) weiterer Segmente der Kapitalmärkte.

Hypothekenmärkte und Immobilienpreise

Diese umfasst sowohl die räumliche Dimension, d.h. die Möglichkeit der Ãœbertragung negativer Effekte auf andere Immobilienmärkte zum Beispiel auch inEURopa, die ebenfalls in der Vergangenheit überdurchschnittlich hohe Preissteigerungen zu verzeichnen hatten. Es gilt aber auch andererseits für Märkte für Hypothekendarlehen, die bisher ein Prime Rating hatten, jedoch aufgrund der veränderten Risikoerwartungen ebenfalls mit höheren Risikoprämien vor steigenden Finanzierungskosten stehen.

Immobilienpreisdeflation und Finanzierungsrisiken

Sinkende Immobilienpreise verändern die effektive Fremdfinanzierungsquote, wenn statt des Anschaffungswerts der Immobilie der aktuelle Marktpreis zugrundegelegt wird. Für die Hypothekenzinsen spielt jedoch der Anteil der durch Hypotheken und nicht durch Eigenkapital finanzierten Immobilie eine entscheidende Rolle, da im Falle einer Zwangsversteigerung der dann erzielbare Erlös den Gläubiger nur insoweit vor Verlusten schützt, wenn der erzielbare Preis zwar zu Verlusten beim Immobilieneigner jedoch nicht bei dessen Kreditgebern führt. Fallen die Immobilienpreise auf ein Niveau, wo Eigentümer einerseits ihre Tilgungen nicht mehr aufbringen können und zugleich der Kreditgeber auch durch die Zwangsversteigerung nicht mehr seine Forderungen vollständig einbringen kann, dann drohen Verluste, die auch nicht nur als Buchverluste sondern als realisierte Verluste unwiederbringlich bilanziert werden müssen.

Deshalb staffeln sich auch die Hypothekenzinshöhen entsprechend stufenweise hinsichtlich der Beleihungsgrenzen. Je höher die Fremdfinanzierungsquote, desto höher das Verlustrisiko des Kreditgebers und desto höher der hierfür erforderliche Hypothekenzins. Mithin spielt insbesondere auch die Prognose für wie lange und wie tief die Immobilienpreise noch sinken werden bei der Bewertung der Kreditrisiken bei Hypothekenkrediten eine entscheidende Rolle. Dies hängt jedoch von den jeweils kollektiven Erwartungen der Marktteilnehmer ab. Daher auch immer wieder der Versuch der Hypothekenbanken, durch Äußerungen auf diese Erwartungen einzuwirken.

Private Equity und Fremdfinanzierung von Ãœbernahmen

Der Boom von Private Equity Vermögensverwaltungsgesellschaften beruhte zu einem erheblichen Teil auf den einerseits hohen Renditen, die im Rahmen von Leverage Buy Outs (LBO) und Umstrukturierungen von schlecht geführten Unternehmen erzielt werden konnte, und zum anderen auf einer daraus resultierenden zunehmenden Bereitschaft von Geschäftsbanken, diese Ãœbernahmen durch Kredite zu finanzieren. Die dadurch entstandenen Risiken wurden im Zuge von Kreditderivaten, die durch Bündelung verschiedener Kreditpapiere geschaffen wurden, am Markt für Kreditderivate an andere Anleger wie beispielsweise Versicherungen oder Pensionsfonds rasch weiterveräußert.

Mangelnde Transparenz bei Kreditderivaten

Dadurch entstand einerseits eine wachsende Intransparenz über die Risiken, die in den jeweiligen Kreditderivaten für die Käufer solcher Papiere enthalten waren. Insbesondere wenn Derivate von Derivaten, d.h. eine zunehmende Vermengung unterschiedlichster Risiken gebildet wird, wie dies auch bei Dachfonds geschieht, kann ein Anleger schwer einschätzen welches Risiko hinter dem Kreditderivat steht, das er erworben hat. Dies verführt tendenziell dazu, dass bei einem Boom, wie es der Immobilienboom in den USA dargestellte, wegen des dann geringen Kreditausfallrisikos eine Unterschätzung der effektiven Risiken eintritt, die bei entsprechend langen Laufzeiten der Papiere nur kurzfristig niedriger erscheinen. Dreht sich die Marktlage, dann stellen die Anleger fest, dass den vergleichsweise hohen Renditen im Kreditderivatemarkt auch deutlich höhere Risiken gegenüber stehen. Entsprechend dramatisch können Zusammenbrüche einzelner Finanzierer im Kreditderivatemarkt, Geschäftsbanken wie jetzt IKB oder Private Equity Firmen, die Finanzmärkte in Turbulenzen versetzen.

Effiziente Märkte bei Kreditderivaten?

Unsicherheit über die tatsächlichen Risiken bei den jeweiligen Anlagen werden auch bei Anlegern effektiv unterschiedlich zu bewerten sein, da dies von der individuellen Liquidität abhängt und der Fähigkeit, Kursverluste oder höhere Finanzierungskosten über einen längeren Zeitraum als erwartet auch aussitzen zu können. Alle Akteure am Finanzmarkt, die über keine ausreichende Liquidität verfügen oder denen das Risiko einer individuellen Liquiditätsklemme zu groß erscheint, müssen bei der nun entstandenen Unsicherheit im Anlagemarkt ihre Papiere auf den Markt werfen und Buchverluste realisieren. Geschieht dies abrupt und fehlt es an entsprechend liquiden Käufern, dann kommt es zu einer positiven Rückkopplung, d.h. Selbstverstärkung, der Abwärtsbewegung. Das rasche Einschreiten der KfW im Falle der IKB dient genau dem Zweck, eine solche Abwärtsspirale zu verhindern.

Die Kunst der Zentralbanken, eine systemische Krise zu verhindern

Die amerikanische Zentralbank steht nun derzeit vor der Herausforderung, einerseits eine notwendige Korrektur der spekulativen Ãœbertreibungen am Immobilien- und Kreditderivatemarkt zuzulassen und gleichzeitig die Ausbreitung einer Finanzmarktkrise aufgrund von Ãœberreaktionen der Marktteilnehmer zu verhindern. Keine leichte Aufgabe, da unter labilen Kapitalmarktverhältnissen ein Ãœber- oder Untersteuern bei unzureichender Information wahrscheinlich ist. Lässt sie die Korrektur zu heftig ausfallen, dann kann eine Konsolidierung in einem Crash enden; stoppt sie die Korrektur durch massive Bereitstellung von Liquidität, dann werden die notwendigen Korrekturen nicht vollzogen und die Spekulationswelle setzt sich nach kurzer Pause fort. Mithin befindet sich Ben Bernanke in keiner beneidenswerten Lage, den Kurs der Geldpolitik wie Odysseus zwischen Skylla und Charybdis zwischen den beiden Klippen hindurchsteuern zu lassen.