Ben Bernanke startete mit dem Anspruch alles besser zu machen. Als Akademiker forschte er jahrzehntelang über die Weltwirtschaftskrise von 1929. Insbesondere die Fehler der damaligen US-Zentralbank mit einer zurückhaltenden Geldpolitik wurden als Schuldige auch im Sinne der Friedman-Schwartz-Hypothese als zentrale Ursache ausgemacht. Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise in den USA im Juli 2007 hat daher die US-Zentralbank das Zinsniveau von 5.25 auf nun 0.25 bis 0 Prozent gesenkt. Damit hat er in Rekordtempo die Zinsen auf einen historischen Tiefststand gesenkt, der gemeinhin als Liquiditätsfalle à la Keynes postuliert wird. Dies kommt einer Bankrotterklärung der Geldpolitik der Fed gleich.

Overconfidence der Fed

Als in Japan Anfang der 1990er Jahre der einmalige Wirtschaftsboom zusammenbrach waren insbesondere auch US-Ökonomen rasch als kluge Ratgeber zur Stelle, die die damalige Politik der japanischen Zentralbank als zu zögerlich kritisierten. Entsprechend der Hypothese von Friedman-Schwartz müsse man nur rasch genug genügend Liquidität seitens der Zentralbank bereitstellen und die fatalen Folgen einer schweren lang andauernden Rezession mit deflationären Begleiterscheinungen könnte ohne weiteres vermieden werden. Der japanischen Zentralbank wurde damals vorgeworfen sie hätte versagt und die Erfahrungen aus der Weltwirtschaftskrise von 1929 missachtet. Offenbar erlebt nun die Fed ihr eigenes Waterloo. Trotz der einmalig raschen Senkung der Zentralbankzinsen in den USA ist offenbar der Absturz der Konjunktur und die Herausbildung deflationärer Tendenzen nicht aufzuhalten (der Preisrückgang des saisonbereinigten US-Verbraucherpreisindizes für den Monat November 2008 liegt bei rekordverdächtigen 1,7 Prozent). Die derzeitige Zinssenkung ist damit eine unmittelbare Reaktion der Fed die Deflationsgefahr möglichst noch zu bannen.

Zinspolitik funktioniert derzeit am Geldmarkt nicht

Den Zins noch um rund einen vollen Prozentpunkt zu senken hat offenbar für die Geldmärkte keine gravierende Bedeutung. Der Interbankenmarkt ist trotz aller Bemühungen der Fed mittels Interventionen in Form von Liquiditätsbereitstellungen in Billionenhöhe und der Senkung der Federal Funds rate um rund 5.25 Prozent auf jetzt Null nicht in seine normale Funktionsfähigkeit zurückgekehrt. Die diversen Liborzinssätze am Geldmarkt reagieren auf die Zinssenklungen nicht. Die Differenzen (Libor-Spreads)zwischen den diversen Liborsätzen und dem Zentralbankzinssatz wird nicht nachhaltig reduziert. Ursache ist wie bereits an anderer Stelle von mir dargestellt die inverse Liquiditätsfalle. Wegen den weiterhin bestehenden Indexierungen von langfristigen Kapitalmarktpapieren insbesondere auch bei verbrieften Hypothekendarlehen an den Liborzinssatz führen die weiterhin steigenden Kreditausfallrisiken dazu, dass die von den Kreditgebern für erforderlich gehaltenen höheren Risikoaufschläge auf derartige Darlehen mittels ARMs (Adjustable Rate Mortgages) ein Sinken der kurzfristigen Liborzinssätze blockiert. Die steigenden Risikoprämien für Kreditfinanzierungen aufgrund der fortdauernden Deflation auf den Vermögensmärkten insbesondere auch im Bereich der Immobilienvermögen hebelt die Leitzinsfunktion des Zentralbankzinssatzes aus. Hinzu kommt der sich fortsetzende Deleverage-Prozess einer zunehmenden Eigenkapitalunterlegung der Geschäftsbanken. Zwar wird massiv Liquidität, die von der Zentralbank den Geschäftsbanken zur Verfügung gestellt wird, von diesen unverzüglich wieder bei ihr gehortet, weil der zukünftige nur schwer kalkulierbare Liquiditätsbedarf der einzelnen Geschäftsbanken nicht mehr über den Interbankenmarkt zu akzeptablen Zinssätzen gedeckt werden kann, es fehlt jedoch gleichzeitig das Vertrauen in die Zentralbank, dass ihre Politik der Liquiditätsflutung der Finanzmärkte die strukturellen Probleme der Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte beseitigen kann.

Vertrauenskrise ist ungelöst

Gläubiger-Schuldner-Beziehungen beruhen ja letztendlich darauf, dass die Wahrscheinlichkeit der Vertragserfüllung in angemessenen Grenzen kalkulierbar ist. Die weiterhin hohe Volatilität auf den Finanzmärkten macht aber eine halbwegs verlässliche Kalkulation von Kreditrisiken zu niedrigen Zinssätzen weiterhin höchst problematisch. Die fortdauernde Vermögenspreisdeflation führt zu einem Attentismus der Akteure, die auf eine erhoffte Bodenbildung warten, um dann zu günstigen Marktbedingungen wieder in den Markt einsteigen zu können. Niemand möchte nach den erlittenen Verlusten auf den Finanzmärkten im Zuge der Vermögenspreisdeflation noch weitere Verluste riskieren, d.h. dem schlechten noch gutes Geld hinterherwerfen. Die dadurch ausgelöste Kreditklemme kann nur dadurch beseitigt werden, indem sich die Volatilität der Finanzmärkte (siehe z.B. den VDAX-Volatilitäts-Index) sich drastisch auf ein normales Niveau reduziert.

Was wäre zu tun?

Anstelle eine wirkungslose Niedrigzinspolitik zu betreiben, sollten entschlossener die strukturellen Probleme an den Finanzmärkten beseitigt werden. Hierzu zählt die Rückführung der Volatilität auf ein normales Niveau. Die Märkte müssen wieder berechenbare Rahmenbedingungen bieten. Wenn wie derzeit die Selbstheilungskräfte der Märkte versagen, dann sollte der Staat verlässlich langfristig durchhaltbare Rahmenbedingungen setzten.

1. Um die inverse Liquiditätsfalle zu durchbrechen, sollten möglichst alle Hypothekendarlehen von ARMs mit Libor-Indizierungen auf (Fixed Rate Mortgages) FRM umgeschuldet werden. Was die Hypothekenschuldner derzeit dringend benötigen sind auf fünf besser zehn Jahre kalkulierbare Zinsbelastungen. Dabei wären Hypothekenzinsen zugrunde zu legen, die dem langfristigen Durchschnitt beispielsweise der letzten zwanzig Jahre entsprechen. Da insbesondere die beiden großen Hypothekenfinanzierer Freddie Mac und Fannie May bereits verstaatlich worden sind, ist eine solche stabilitätspolitische Umschuldung der dortigen Hypothekendarlehen per politischer Entscheidung so schnell wie möglich umzusetzen. Insbesondere die verbindliche Festlegung, dass alle Schuldner ihre Darlehen zu diesen Konditionen umschulden können, würde hier verloren gegangenes Vertrauen wieder herstellen. Diejenigen Darlehensnehmer, die zu diesen Konditionen ihre Darlehensschuld auch dann nicht erfüllen können, sollten zwar ihr Immobilienvermögen an den Hypothekenfinanzierer abtreten, aber man sollte ihnen gleichzeitig einen Mietvertrag anbieten, der ihnen den Verbleib in ihrer Wohnimmobilie als Mieter ermöglicht.

2. Es bedarf einer raschen Festlegung des neuen Finanzmarktregulierungsrahmens durch die Staatengemeinschaft. Wegen der derzeit kaum einschätzbaren Korrekturen und Verschärfungen der Finanzmarktregulierung besteht eine große Unsicherheit bei allen Finanzmarktakteuren auf was sie sich zukünftig einzustellen haben. Es besteht daher ein hohes Reregulierungrisiko bei Finanzmarktgeschäften (regulatory hazard). Diese Unsicherheit, die die Politik zu vertreten hat, muss schnellstens beseitigt werden.

3. Ein zeitlich befristetes Schuldenmoratorium um insbesondere weitere dramatische Zusammenbrüche von Finanzinstitutionen und damit einhergehend eines andauernden Vertrauensschwunds aufzuhalten. Die Flut schlechter Finanzmarktmeldungen insbesondere mit Risiken eines Totalverlusts wie sie zuletzt durch die Lehmann-Pleite ausgelöst worden sind, überlagert das derzeitige Marktgeschehen. Es geht für viele Marktteilnehmer derzeit mehr um die Frage des Seins-oder-Nichtseins und weniger um marginale Gewinnvorteile, die aber derzeit unter dem impliziten Insolvenzrisiko als belanglos erscheinen. Eine hohe Rendite ist nur dann attraktiv, wenn der damit verbundene Totalverlust eine hinreichend geringe Ausfallwahrscheinlichkeit hat. Das Problem vieler potentieller Kreditnehmer besteht ja darin, dass ihre Bereitschaft selbst hohe Kreditkosten zu akzeptieren, von den potentiellen Kreditgeber dahingehend gedeutet wird, dass sie auch ein für sie unkalkulierbares Kreditausfallrisiko darstellen. In einer Phase andauernder Vermögensdeflation nutzen auch die angebotenen Sicherheiten potentieller Kreditnehmer wenig, da diese ersten derzeit hochgradig illiquide sind und tendenziell in ihrem Wert fortlaufend an Geldwert verlieren.

4. Ein unkontrolliertes Überschießen der Vermögenspreisdeflation sollte unter allen Umständen verhindert werden. Hierzu könnte der Staat beitragen, indem er Orientierungswerte zum Beispiel bei Wohnimmobilien setzt, die sich an langfristigen Bewertungen orientieren, und diese gegebenenfalls durch Aufkäufe verteidigt. Letztendlich müssen sich die Vermögenspreise auf ein langfristig vernünftiges Niveau stabilisieren lassen. Statt diese Aufgabe den Marktteilnehmern zu überlassen, die derzeit aber offensichtlich mit dieser Aufgabe überfordert sind, sollte der Staat hier durch Bekanntgabe von Richtwerten Vertrauen herstellen. Mit der Bereitschaft derartige Zielwerte auch durch aktive Intervention seitens des Staates zu verteidigen, kann dieser Setzung von Orientierungsgrößen zusätzlich Glaubwürdigkeit verliehen werden.

5. Stabilisierung des Zentralbankzinses auf ein normales Zinsniveau von 2,5 bis 3 Prozent, um eine Wiederholung einer Spekulativenblasenbildung wie zuletzt entgegen zu wirken. Die Gefahr der derzeitigen Nullzinspolitik der US-Zentralbank besteht ja gerade darin, dass sie wie bereits im Jahr 2002 bis 2005 ein falsches Knappheitssignal für die Vermögensmärkte gesetzt hat. Das Ziel ist stattdessen die Wirtschaft auf einen langfristig stabilen Wachstumspfad und nicht einen Boom-Bust-Zyklus zurückzubringen. Die Wirtschaftspolitik von Regierung und Zentralbank müssen gemeinsam langfristig glaubwürdige stabile Rahmenbedingungen setzen und den Märkten Zeit einräumen sich auf diese Bedingungen bei sinkender Volatilität einzustellen. Daher ist auch die derzeit existierende aktionistische Haltung ständig mit neuen unorthodoxen Methoden in das Marktgeschehen unvorhersehbar einzugreifen zu unterlassen. Dieses hektische Herumdoktern an Symptomen schafft kein Vertrauen in die Politik.

6. Politische Maßnahmen müssen auch ausreichend in die breite Öffentlichkeit kommuniziert werden. Die derzeitige Politik schafft in der Bevölkerung Orientierungslosigkeit. Wer aber keinen verlässlichen politischen Gesamtrahmen für die Bekämpfung der Krise anbietet einschließlich der Setzung von zeitlichen Rahmenbedingungen und Milestones zur Überprüfung der Zielerreichung, verliert sich wie derzeit die US-Politik in einem wirren Bündel von Einzelinterventionen. Viel Klein Klein ergibt jedoch am Ende nicht das gewünschte Ergebnis. Die Architektur des Stabilisierungsplan muss für die breite Masse der Bevölkerung erkennbar sein.

Dies sind zwar nur einige Grundgedanken und Elemente einer Stabilisierungsstrategie, aber sie machen deutlich, dass die Problemlösung nicht durch die Zentralbank im Alleingang geschultert werden kann. Zugleich illustrieren sie, dass die Fed derzeit eher auf dem Holzweg ist, wenn sie versucht die Finanzmarkt- und Konjunkturkrise nur über geldpolitische Interventionen insbesondere durch eine Nullzinspolitik zu lösen. Ein solcher Politikansatz ist zum Scheitern verurteilt. Ben Bernanke sollte mit den zukünftigen Kabinettsmitgliedern von Barack Obama vier Wochen in Klausur gehen und danach mit einem handfesten Gesamtkonzept in der Öffentlichkeit auftreten. Nur so wird ein weiterer Zusammenbruch der US-Wirtschaft sowie dessen fatalen Folgen für die gesamte Weltwirtschaft schnellstmöglich aufzuhalten sein.

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