Über das Problem der Vermögensblase und der damit jetzt stattfindenden Vermögensdeflation herrscht häufig eine ziemliche Verwirrung. Da ja zunächst einmal bei einer Neubewertung die damit bewerteten Gegenstände unverändert sind, denken viele, dass es sich bei einer Vermögensdeflation nur um eine Umverteilung zwischen Vermögensbesitzern handele. Im Sinne zum ersten Hauptsatz der Thermodynamik wird gefolgert, dass Vermögen nicht verschwindet, sondern nur in anderen Taschen landet. Damit glaubt man eine positive oder negative Änderung von Vermögenswerten sei ohne de facto Vernichtung des Vermögensgegenstandes ausgeschlossen.

Substanzwert oder Ertragswert

Bei der Bewertung von Vermögensgegenständen gibt es jedoch zweierlei Betrachtungsweisen. Die eine ordnet dem Gegenstand einen quasi intrinsischen Substanzwert zu. Dies liegt daran, dass ein Gegenstand in der Regel nicht völlig wertlos sein kann. Insbesondere Gold wird als Substanzwert in Krisenzeiten immer wieder als Wertaufbewahrungsmittel herangezogen, wenn die Werte der übrigen Vermögensgegenstände an Geldwert und/oder Realwert verlieren. Ebenso wie Gold gilt zum Beispiel auch ein Haus als Substanzwert und wird gedanklich von den meisten zum Anschaffungswert bilanziert, da sie diesen Vermögenswert dauerhaft halten wollen. Marktwerte, d.h. Änderungen der Preise für Gold oder Häuser sind ja nur dann von Bedeutung, wenn man diese Vermögensgegenstände auch verkaufen will.

Mentales Accounting

Das so genannte mental accounting verführt die Vermögensbesitzer dazu sich an diesen Werten in ihrer Vermögensbilanz zu orientieren insbesondere wenn diese über den Marktwerten liegen. Dies hat damit zu tun, dass es offenbar ein Bestandteil des menschlichen Denkens ist, Verluste nicht realisieren zu wollen. Ein typischer Anlegerfehler ist es, einen eingetretenen Vermögensverlust nicht als dauerhaft anzusehen, da ja in der Vergangenheit der Vermögenswert bereits höher gelegen hat. Man hofft deshalb es würde sich wieder alles “normalisieren”, d.h. die Vermögenswerte am Markt kehren letztendlich wieder zum alten Niveau zurück. Damit bedarf es nur Geduld und Ausdauer solange zu warten bis die Verluste durch einen erneuten Anstieg der Vermögenspreise ausgeglichen wird. Ganz im Sinne von Andre Kostolany gilt: “An der Börse sind 2 mal 2 niemals 4, sondern 5 minus 1. Man muss nur die Nerven haben, das minus 1 auszuhalten.”

Vermögenswerte steigen langfristig immer an

Dahinter steht der Glaube, dass letztendlich die Vermögenswerte aufgrund der letztendlich stattfindenden Gewinne irgendwann steigen müssen. Leider gilt dies nur für unendlich lange Zeiträume und es kann auch Jahre wenn nicht Jahrzehnte dauern bis ein Verlust auch wieder ausgeglichen werden kann. Nimmt man beispielsweise den Wert des aktuellen Dow Jones Index, dann hätte ein Käufer eines entsprechenden Indexzertifikats seit dem Jahr 1997 derzeit keinen Gewinn gemacht. Wann der Dow Jones Index wieder auf seinem letzten Höchststand steigen wird – und auch dort haben Leute entsprechende Vermögenswerte erworben – steht derzeit in den Sternen. Hinzu kommt, dass einzelne Vermögenswerte ganz vernichtet werden können, wie beispielsweise bei der Insolvenz von Lehman Brothers im letzten Jahr.

Trotzdem trennen die meisten Menschen gerne zwischen Buchverlusten, d.h. Verlusten zwischen ihrem Substanzwert und dem Marktwert. Erstere müssen ja nicht am Markt realisiert werden und wiegen die Vermögensbesitzer in der oftmals trügerischen Hoffnung mehr Vermögen zu besitzen als der Markt zu zahlen bereit ist. Dem haben schon die alten Römer entgegengehalten: Ein Ding ist nur soviel wert wie jemand dafür zu zahlen bereit ist.[1] Mithin haben sie bereits den fiktiven Charakter des Substanzwerts erkannt, der unter den jeweiligen gegebenen ökonomischen Verhältnissen eines Marktes bedeutungslos ist. Andere Gedanken, die immer wieder den Substanzwertgedanken aufleben lassen, sind auch in der Arbeitswertlehre zu sehen, d.h. der Wert eines Vermögenswerts soll sich an den zu seiner Herstellung erforderlichen Arbeitseinsatz messen lassen. Die intrinsische Bewertung von Vermögensobjekten bleibt jedoch mehr oder weniger Spekulation, da sie einen quasi dauerhaften natürlichen Vermögenswert unterstellt. Spätestens, wenn zum Beispiel in einer Hungersnot auch Gold oder Edelsteine gegen Lebensmittel zu vorher unvorstellbar niedrigen Preisen gehandelt werden, wird deutlich, dass es letztendlich die stetig wechselnden ökonomischen Verhältnisse sind, die den Preis bzw. Wert eines Vermögenswerts bestimmen.

Ertragswerte

Die Ertragswertbetrachtung stützt sich dagegen von vornherein auf die intertemporalen Zahlungsströme eines Vermögenswerts. Es geht hier nicht um den intrinsischen Vermögenswert an sich, sondern um den zukünftigen Einkommen- bzw. Zahlungsstrom eines Vermögensobjekts. Ein Haus ist also nicht ein Vermögenswert an sich, sondern nur insoweit ein Wertgegenstand, in dem es durch seine Nutzung dem Eigentümer entweder direkt durch Vermeidung von Mietzahlungen oder durch Mieteinkünfte einen zukünftiges Einkommen verschafft. Da solche Zahlungsströme mittels der Barwertmethode auf einen Gegenwartswert abdiskontiert werden können. Hier wird bereits erkennbar, dass ein Vermögenswert aus Sicht des Ertragswerts auf einer Prognose über zukünftige Zahlungsströme basiert. Ändern sich die Erwartungen, dann ändert sich auch unmittelbar der Barwert bzw. Ertragswert des Vermögenswerts. Von daher wirken sich alle aktuellen und zukünftigen Veränderungen der Vermögensmärkte sofort auf den Ertragswert von Vermögenswerten aus.

In Vermögensbilanzen finden nun oftmals beide Grundsätze als Bilanzierungsregeln ihre Anwendung. Man kann oftmals Vermögenswerte zum Anschaffungswert bilanzieren und sie zu diesem Wert dauerhaft dort belassen, z.B. wenn ein Gebäude oder Grundstück als Betriebsvermögen zum Eigenkapital gehört. Allerdings führt dies dann – falls es irgendwann zu einem Verkauf dieser Vermögenswerte kommt – zu entsprechenden drastischen Korrekturen in der Vermögensbilanz. Beispielsweise hatte die Deutsche Telekom AG bei  ihrem dritten Börsengang ihr Immobilienvermögen sehr hoch, d.h. nahe den Anschaffungswerten bilanziert, diese waren und sind jedoch voraussichtlich niemals mehr am Markt realisierbar. Mithin – und das ist ein Streitpunkt gewesen – wurde beim Börsengang die Anleger über das tatsächliche Vermögen des Unternehmens getäuscht, so jedenfalls die Lesart der Kläger des noch nicht abgeschlossenen Rechtsstreits.

Bilanzierungsregeln

Finanzinstitutionen müssen in der Regel insbesondere wenn sie nach den internationalen IFRS-Regeln (International Financing Reporting Standards, früher auch IAS genannt) erfolgen, müssen ihre Vermögenswerte nach den aktuellen Marktwerten bewerten, d.h. sie können mögliche Spielräume zwischen Anschaffungs- und Marktwerten nicht mehr wie bisher im deutschen Aktienrecht möglich bei der Bilanzierung nutzen. Damit wirken sich Krisen auf den Vermögensmärkten aufgrund dieser Bilanzierungsregeln als Krisenverstärker aus. Sie wirken prozyklisch in dem Sinne, dass Übertreibungen an den Vermögensmärkten im Zuge eines Verfalls der Vermögenspreise ein Unternehmen allein aufgrund der Änderung der Buchwerte in die Insolvenz treiben können. Hier zeigt sich auch wie unsinnig die Unterscheidung zwischen realisierten Verlusten und Buchwertverlusten ist. Nur Privatleute können sich den Luxus leisten mit fiktiven Buchwerten in ihrem Kopf zu operieren, die mit allgemeinen Bilanzvorschriften unvereinbar sind. Man kann deshalb mit Fug und Recht auch von einer häufig anzutreffenden Vermögensillusion sprechen.

Für Unternehmen, die als Aktiengesellschaften regelmäßig gesetzlichen Bilanzierungsvorschriften genügen müssen, sind daher Durchhaltestrategien á la Kostalany völlig unmöglich, wenn aufgrund der aktuellen Marktbewertungen ihr Eigenkapital die ausstehenden Verbindlichkeiten nicht abdecken kann. Sobald dieser Zustand eintritt sind sie de facto und de jure insolvent. Selbst wenn ein späterer Käufer durch sein neues Eigenkapital das Unternehmen später wieder gewinnbringend weiterführen kann, dann erleidet der vorangegangene Vermögensbesitzer einen fast vollständigen Vermögensverlust. Aus diesem Umstand, dass jemand bei einer Insolvenz oder Zwangsversteigerung eines Hauses aufgrund der aktuellen Marktlage einen Vermögenswert erwirbt, der vielleicht danach wieder deutlich aufgrund einer höheren Bewertung durch den Markt rasche Gewinne generiert, kommt das Missverständnis vom Erhalt des Vermögenswertes zu Stande. Allerdings – und  Christian Flowers hat dies bereits schmerzlich nach seinem Einstieg bei der Hypo Real Estate erfahren müssen – kann ein scheinbar günstiger Einstieg sich als totale Pleite erweisen.

Die Zukunft bleibt ungewiss

Es gibt eben keine Regel, um sicher vorherzusagen, ob die aktuelle Marktbewertung korrekt oder eine Übertreibung nach unten darstellt. Vermögensbewertungen sind und bleiben ein Zankapfel zwischen den Marktteilnehmern, weil jeder seine spezifischen Vorstellungen hat, was der “wahre” Wert bzw. die zukünftige Wertentwicklung sein könnte. Diejenigen, die am besten die Zukunft einschätzen können, gehören zu den Gewinnern, diejenigen, die sich fatalen Irrtümern hingeben zu den Verlierern. Dagegen hilft auch kein Gesetz.

Marktbewertungen sorgen für Transparenz und bessere Risikovorsorge

Vor allem schadet eine solche Lockerung der Bilanzregeln der doch allgemein beschworenen größeren Transparenz der Vermögensmärkte. Gerade diese soll jedoch die Unternehmen dazu zwingen keine zu großen Risiken einzugehen, da sonst ihre Kapitalgeber sie durch Entzug der Mittel abstrafen. Es ist gerade die Mischung aus gravierenden Fehlbewertungen, Bilanzmanipulationen insbesondere durch Off-Balance-Sheet Zweckgesellschaften etc. und parallel dazu hohen Renditeversprechen, die die derzeitige globale Finanzmarktkrise erst ermöglicht hat. Wer die Marktwirtschaft will muss sich auch den Marktgesetzen, d.h. ihren unterwerfen. Leider ist dies noch nicht in die Köpfe aller Mitglieder in den Vorstandsetagen vorgedrungen.

Hinzu kommt der Umstand, dass stille Reserven, d.h. Vermögenswerte, die zu niedrig in der Bilanz bewertet worden sind, Heuschrecken anlocken, da sie durch die korrekte Bilanzierung, d.h. nach Marktwerten, einen raschen Buchgewinn bei einer Unternehmensübernahme durch eine Sonderausschüttung an die Anteilseigner realisieren können.

Es ist daher höchste Zeit hier für eine Aufklärung zu sorgen. Eine Vermögensdeflation ist mithin eine fundamentale, d.h. nachhaltige Korrektur der Bewertung von Vermögenswerten aufgrund drastisch gesunkener Ertragsaussichten. Wieweit diese Korrektur am Ende geht und, ob es zu Übertreibungen kommt oder gekommen ist, bleibt der Prognose der einzelnen Marktteilnehmer überlassen.

[1] lat. Res tantum valet quantum vendi

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