Krisen, wie sie derzeit die Weltwirtschaft erschüttern, haben in der Regel ein ganzes Bündel von unterschiedlichen Ursachen und miteinander interagierender Wirkungsketten. Der Ausbruch der derzeitigen Krise wurde zunächst als Subprimekrise identifiziert, das heißt als Marktversagen im Bereich der US-Immobilienmärkte für Geringverdiener. Sie wurden damit zu Sündenböcken für eine Entwicklung gemacht, die viel tiefer liegende Ursachen hat.

Subprime als schwächstes Glied der Kette

Es mag zutreffen, dass die Vergabe von Hypothekendarlehen an Geringverdiener in den USA ein kritischer Bereich war, der über kurz oder lang aufgrund der unseriösen Finanzierungsmodelle zwangsläufig irgendwann zusammenbrechen musste. Allerdings verdeckt eine solche Sicht unseriöse Finanzpraktiken, die weit über diesen vergleichsweise kleinen Teilmarkt hinausreichen. Es war am Ende nur das schwächste Glied einer Kette von hochriskanten Finanzmarktspekulationen, die als erstes brach. Wesentliche Ursache ist und war sie aber nicht. Es dient nur als Buhmann für viel tiefgreifendere Prozesse der globalen Finanzmarktspekulation.

Verbriefungen als Mittel zur Risikostreuung

Mit der Finanzinnovation der Verbriefung wurde ein Instrument geschaffen, das es ermöglichte einmal durch Bündelung einer Vielzahl von Einzeldarlehen Kredite scheinbar risikoärmer zu machen. Dabei wurde die Frage nach dem Systemrisiko nicht mehr gestellt. Während die scheinbar gesunkenen Risiken durch Bündelung der Papiere für den Emittenten (Originator) und dessen Käufer eine höhere Rendite versprachen, gab man sich mit immer waghalsigeren Modellkonstruktionen von Verbriefungen und seriellen nacheinander miteinander Verknüpfungen einem Ponzi-Schema hin, das endogen ein kumulativ ansteigendes Systemrisiko für die Weltfinanzmärkte schaffen musste.

Systemrisiken wurden ignoriert

Da dieses Risiko auf der einzelwirtschaftlichen Ebene nicht erfassbar ist, hätte es einer entsprechenden globalen Finanzaufsicht bedurft, diese Risiken sichtbar und durch entsprechende Grenzziehungen bei der Liquiditätsschöpfung auch kontrollierbar zu machen. Hier haben jedoch die Finanzaufsichtsbehörden dahingehend versagt, dass oftmals die Risiken zwar erkannt, aber als beherrschbar und von den Finanzmärkten im Zuge der Selbstregulierung kontrollierbar angesehen wurden. Der Leitgedanke war, dass es ein ausreichend effizientes Risikomanagement bei der Finanzinstitutionen geben würde, die einen unbegrenzten Renditehunger bei gleichzeitig steigenden Risiken, in die Schranken verweisen könnte. Offenbar hat jedoch das interne Risikomanagement der Banken dahingehend versagt, dass der Renditehunger der Vorstandsmitglieder und der Anteilseigner größer war als potentielle Warnungen vor dramatischen Rückschlägen für den Risikofall durch zu optimistisch ausgelegter Stresstests als Kontrollinstrument hätten verhindern können.

Leveraging wurde immer weiter ausgedehnt

Unternehmensgewinne auf das eingesetzte Eigenkapital lassen sich grundsätzlich unbegrenzt steigern, wenn es günstige Fremdfinanzierungsmöglichkeiten gibt. Dies ist besonders leicht durch eine Fristentransformation von kurzfristigen Refinanzierungen für langfristige Anlagen wie Verbriefungen von Hypothekendarlehen herstellbar. Durch einen kontinuierlichen Refinanzierungskreislauf von Asset Backed Securities (ABS) durch Asset Backed Commercial Papers (ABCP), konnte eine endogene Kreditgeldexpansion betrieben werden, die von der Versorgung durch Zentralbankgeld weitgehend unabhängig war. Nach einer groben Schätzung eines Vorstandsmitglieds der Deutschen Bundesbank erreichte der Multiplikator über entsprechende endogene Geldschöpfung am Ende eine Größenordnung von 1200 Prozent, das heißt ein Euro Zentralbankgeld konnte schrittweise durch Verbriefungen und Refinanzierungen über Money Market Commercial Papers sowie darauf aufsetzend Collateralized Debt Obligations (CDOs) eine endogene Kapitalmarktliquidität von 120 Euro verfügbar machen. Liquidität ließ sich daher weitgehend außerhalb der Kontrolle der Zentralbanken durch neue Finanzinnovationen mit großen Hebeleffekten sukzessive selbst schöpfen.

Kreditausfallversichungen durch CDS

Credit Default Swaps (CDS) wurden einzig mit dem Ziel geschaffen, um eine sehr kostengünstige Form der Kreditausfallversicherung ohne Deckung durch entsprechende Sicherheiten zu ermöglichen. Auch hier wurde – der Fall AIG zeigt dies sehr deutlich – von einer systemischen Krise abstrahiert. Solange die Einzelrisiken voneinander unabhängig blieben, konnte man sich in der Illusion wiegen, dass das Kreditausfallrisiko gemessen an der Gesamtsumme aller ausstehenden Kreditrisiken klein sei. Mit Ausbruch einer systemischen Finanzkrise waren dann jedoch alle diese Annahmen hinfällig. Die scheinbar voneinander getrennten Einzelrisiken verbanden sich rasch über Systemzusammenhänge zu großen Klumpenrisiken. Dabei spielen verschiedene Transmissionskanäle eine wichtige Rolle. Der Rückgang der Immobilienpreise ließ zahlreiche Finanzierungsmodelle von Kredit finanzierten Immobilienkäufen kollabieren. Da Insolvenz bzw. Illiquidität jedoch durch Zwangsversteigerungen von Immobilien direkt einen negativen Preiseffekt auf die Immobilienpreise hat, wirkt diese Entwicklung als Verstärkung des Immobilienpreisverfalls.

Globalisierung und Unternehmenswachstum durch Firmenübernahmen

Die Globalisierung weckte hohe Erwartungen an Effizienzsteigerungen für Unternehmen denen es gelingt als globale Spieler weltweit ihren Markt zu beherrschen. Allerdings setzt dies die Fähigkeit voraus genügend Kapital für solche Unternehmensexpansion zu attrahieren. Um schnell global zu expandieren wurde insbesondere das Geschäft mit weltweite Unternehmensübernahmen als äußerst lukratives Modell für Investmentbanken angeregt. Dabei wuchs auch die Neigung deutlich höhere Preise für die Übernahme zu zahlen als dies dem tatsächlichen Unternehmenswert oftmals entsprach. Man hoffte durch Skaleneffekte mittels Fusionen diese Nachteile später rasch ausgleichen zu können. Dies erwies sich jedoch in einer Vielzahl von Fällen als gewaltiger Irrtum. Hinzu kam, dass zur Finanzierung nicht eine Ausweitung des Eigenkapitals eingesetzt wurde, sondern verstärkt durch Unternehmensanleihen an den Geld- und Kapitalmärkten das Geld beschafft werden musste.

Mergermania auf Basis massiver Kreditexpansion

Anschließend konnten auch solche Kreditmarktpapiere wieder verbrieft und am Kapitalmarkt weiterverkauft werden. Zur Steigerung der Eigenkapitalrendite wurde so systematisch eine Expansion der Fremdfinanzierung durch Kreditmarktpapiere eingesetzt. Dies erhöht jedoch auch das Unternehmensrisiko falls es zu einer gravierenden Störung der Finanzmärkte kommt. Die Unternehmen verfügen nicht über ausreichend Liquiditätsreserven z.B. den Cashflow aus dem laufenden Geschäft, um den wachsenden Refinanzierungsbedarf ihrer Kredite nachhaltig sicherstellen zu können. Mit dem Zusammenbruch des Interbankenmarktes im Zuge der Pleite von Lehmann Brothers war jedoch auch ein Zusammenbruch des Marktes für Unternehmensanleihen verbunden.

Zentralbanken überfordert

Die Zentralbanken sind von dem schockartigen Anstieg der Nachfrage nach Liquidität und Refinanzierung von Kredit jeglicher Art jedoch trotz drastischer Ausweitung der Zentralbankgeldmenge überfordert. Das Problem ist der Wechsel zur Lender-of-frist-resort-Position mit der Folge einer inversen Liquiditätsfalle. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn es weniger um die kurzfristige Liquiditätsabsicherung von Banken und Unternehmen geht, sondern deren Bilanzen aufgrund von drastischen Abwertungen der Vermögensbestände eine Insolvenz aufgrund des weitgehenden Vermögensverlusts unausweichlich macht. Es ist nicht die Liquidität allein, die das Unternehmen scheitern lässt, sondern der weitgehende Vermögensverlust, der eine Abdeckung der Verbindlichkeiten auf absehbare Zeit unmöglich macht. Banken und andere Unternehmen können daher nur überleben, wenn sie neues Eigenkapital auftreiben können, um die bilanztechnische Solvenz wieder herzustellen. Hinzu kommt, dass eine spekulative Vermögensinflation (Bubble) nicht durch ihren Erhalt durch Liquiditätsschöpfung vor ihrer notwendigen Deflation bewahrt werden soll und kann.

Legalisierte Bilanzfälschung

Durch Herabsetzung der strengeren Bilanzierungsregeln haben nun die Aufsichtsorgane hier eine Möglichkeit geschaffen, den raschen Kollaps von Unternehmen aufgrund von Vermögensverlusten in der Bilanz vorübergehend aufzuhalten. Dies hat jedoch zur Folge, dass jede Menge von Zombie-Unternehmen bestehen bleiben, deren Aussichten auch mittel- bis langfristig wieder solvent zu werden, äußerst gering sind. Hinzu kommt ein ausuferndes System von Zweckgesellschaften, die mittels Off-balance-sheet-Operationen die Bilanzierung der Unternehmensholdings fast unmöglich macht. Nicht ganz zufällig sind ja auch Bad-Banks wieder Zweckgesellschaften, die die Bilanzen der Good Banks bereinigen sollen.

Contagion der gesamten Weltwirtschaft

Zunächst herrschte der Glaube vor, dass es sich um eine lokal begrenzte Krise handeln könnte. Insbesondere jedoch durch die Diffusion von Kreditrisiken im Zuge der weltweiten Risikostreuung zeigt sich jedoch sehr rasch, dass das Volumen der Kreditausfälle weltweit ungeahnte Dimensionen angenommen hatte. Durch die Derivatemärkte zu dem auch Verbriefungen, CDOs, CDSs, etc. gehören, wurde ein Kreditausfallpotential von nach Bloomberg geschätzten rund 360 Billionen US Dollar kreiert. Dieses entspricht mehr als dem Siebenfachen des Weltbruttosozialprodukts. Bei solchen Größenordnungen sind jedoch auch Staaten nicht mehr in der Lage als Lender-of-last-resort zu fungieren.

Fundamentale Störung der Realwirtschaft

Das Versagen der Finanzmärkte zieht in rascher Folge auch eine drastische Kontraktion der globalen Realwirtschaft nach sich. Es kommt zu einem Deglobalisierungsschock, das heißt einen bisher ungeahnten Einbruch beim Außenhandel und internationalen Kapitalverkehr. Nachfrageschwäche und Einkommensrückgänge lassen auch einen massiven Anpassungsruck auf die vorhandenen Produktionskapazitäten wirksam werden. Dies führt einerseits zu Kartellbildungen, um Preis- und Absatzrückgänge zu koordinieren oder einem Verdrängungswettbewerb mit deflationären Zügen. Gleichzeitig droht ein drastischer Kapazitätsabbau, der wenn er stark genug ausgeprägt ist, sogar eine Stagflation, das heißt Wirtschaftsschrumpfung bei steigender Inflation auslösen kann.

Regulierungsversagen der globalen Finanzmärkte

Es zeichnet sich ab, dass der Versuch einer umfassenden Reregulierung der Finanzmärkte, die die globale endogene Geldschöpfung wirksam begrenzt unter den derzeitigen politischen Rahmenbedingungen nicht gelingen kann. Trotz vollmundiger Ankündigungen hier eine umfassende Lösung anzustreben, ist eine multilaterale Einigung, die dies auch konkret verwirklicht derzeit nicht absehbar. Die derzeit angekündigten Prozesse dienen mehr als öffentliche Beruhigungspillen, um die wachsende weltweite Unruhe in der Weltbevölkerung zu dämpfen. Allerdings ist das derzeitige System zu stark mit Personen und Lobbyisten durchsetzt, dass eine dem Gemeinwohl der Weltbevölkerung und Weltwirtschaft dienlich Lösung kaum zu erwarten ist. Die großen Spieler auf den globalen Finanzmärkten führen weiterhin die Regie.

Globalisierter Staatsbankrott

Staaten können bei derartigen Volumina durch Haftungsübernahmen nur sich selbst in den finanziellen Ruin treiben. Das Bad-Bank-Konzept ist daher bei den derzeitigen Größenordnung- und Verhältnissen genau dieser staatliche Selbstmord, da es keine seriöse Refinanzierungsmöglichkeit für die ausstehenden Finanzforderungen im Zuge der Verstaatlichung mehr gibt. Die globale Finanzkrise der Privatwirtschaft wird nur noch zu einer globalen Finanzkrise der Staaten potenziert. Die Vermögensillusion, die hinter dem exzessiv ausgedehnten Derivatemarktvolumen steht, kann auch durch Verstaatlichung nicht aufrechterhalten werden. Statt die Vermögensdeflation verursachergerecht auf diejenigen zurückfallen zu lassen, die diese Inflation zunächst ausgelöst haben, wird jetzt durch Verlagerung auf die Steuerbürger dieser in die Kollektivhaftung für das globale Finanzmarktversagen genommen.

Globale Vermögensdeflation ist nicht aufzuhalten

Allerdings ist auch hier eine drastische Vermögensdeflation nicht aufzuhalten. Nur werden jetzt die zunächst unbeteiligten Steuerbürger zu den Opfern. Die eigentlichen Täter am Markt für Finanzderivate können sogar unter Umständen noch als Gewinner aus dieser Krise hervorgehen. Dies schafft Anreizstrukturen, die eine baldige Wiederholung einer exzessiven Finanzmarktblase sehr wahrscheinlich machen. Vieles deutet daraufhin, dass die Creators of Toxic Papers den staatlichen Rettungsversuch dahingehend interpretieren, dass man es erneut versuchen kann. Der Rest ist Schweigen.