Menschen sind in der Regel risikoscheu bzw. risikoavers, das zeigen empirische Studien zum menschlichen Verhalten, insbesondere auch wenn es um finanzielle Anlagen geht. Man möchte eben am liebsten sichere hohe Gewinne einstreichen. Würde man die Hypothese effizienter Märkte (EMH) als glaubwürdig ansehen, dann ist dies ein Widerspruch in sich, contradictio in subjecto. Gäbe es einen effizienten Wettbewerb, würden die Zinsdifferentiale zwischen unterschiedlichen Anlagen eben genau die Risikoprämie darstellen. Mithin gilt: Höherer Zins beinhaltet höheres Risiko und vice versa. Nun kann ja der Staat durch Staatshaftungsgarantien diese Markteffizienz dahingehend beeinflussen, dass das Anlegerparadies – sichere hohe Erträge ohne entsprechendes Risiko – wahr wird. Vor genau diesem Problem stehen derzeit Investoren, die gerne in die Junkbonds der Staatsanleihen in Griechenland, Portugal und Irland investieren wollen.

Der Staat als lender of last resort

Nach dem Lehrbuch sollte der Staat die Rolle des lenders of last resort immer ausüben können. Nur ist dies alles graue Theorie. Die Realität ist, dass die Geschichte der öffentlichen Finanzen mit Staatsbankrotten gepflastert ist. Mithin haben Staaten sich auf die eine oder andere Weise immer wieder geweigert oder waren dazu nicht mehr in der Lage, ihre Verbindlichkeiten gegenüber Gläubigern zu erfüllen. Bei Griechenland, Irland und Portugal pfeifen es inzwischen die Spatzen von den Dächern, dass sie ohne Finanzhilfen seitens der anderen EU-Mitgliedsländer de facto insolvent sind. Keiner oder besser doch kaum einer ist noch bereit, den Staaten die Mittel zur Refinanzierung zur Verfügung zu stellen, die diese in den kommenden Jahren benötigen. Mithin steigen die Risikoprämien in einem Umfang bei diesen Papieren, die aufgrund der positiven Rückkopplung von steigenden Zinskosten für neue Staatsanleihen  zu höheren Staatsdefiziten führt und die Staaten aufgrund dieser Schuldenfalle rascher als sonst in die Pleite treibt. Fakt ist, die Staaten haben sich aufgrund einer falschen Fiskalpolitik in eine Lage gebracht, die den Staatsbankrott ohne externe Hilfe anderer Staaten nahezu unausweichlich macht.

Wer ist Schuld?

Da nun guter Rat teuer ist, beginnen jetzt die betroffenen Regierungen, nach Schuldigen zu suchen. Ein mea culpa, mea maxima culpa ist nicht zu erwarten. Man hat sich nicht selbst in das Schlamassel manövriert, sondern die anderen, insbesondere die Deutschen, sind schuld an der eigenen Misere. Hätte man ihnen rasch die benötigten Finanzhilfen zugesagt, dann wäre man nicht in die Schuldenfalle der Finanzmärkte getappt. Nun, darin liegt ein Körnchen Wahrheit.

Wenn das Insolvenzrisiko der drei Staaten nicht von deren privaten Anlegern getragen werden muss, sondern von der Steuerzahlern der übrigen Länder, insbesondere den Deutschen, dann kann man sich billiger als sonst refinanzieren. Klar, im Zweifel springt dann der deutsche Fiskus ein und begleicht die Schulden dieser Länder und holt sich die dafür erforderlich Mittel eben vom deutschen Steuerzahler. Es ist also nicht die Frage, ob es zu einer Zinskostenersparnis der Schuldnerstatten kommt, sondern die Frage, ob dies gerecht gegenüber den Steuerzahlern anderer Länder ist. Die Antwort liegt auf der Hand: Offensichtlich nicht.

Das Problem der Opportunitätskosten

Trotzdem kann es manchmal für andere Länder sinnvoll sein, Hilfen zu gewähren. Das Argument verweist auf die Opportunitätskosten, die bei einer Staatspleite auch als negative Externalität in den übrigen Ländern entstehen. Da ja die drei Länder wirtschaftlich eng mit den anderen EU-Mitgliedsländern einschließlich des Finanzsektors verwoben sind, würden im Falle einer Staatspleite in diesen Ländern auch Bürger in den übrigen Mitgliedsländern in Mitleidenschaft gezogen werden. Es könnten sogar einige Geschäftsbanken dort, wenn sie hohe Klumpenrisiken an Forderungen gegenüber diesen Ländern halten, in die Pleitewelle mitgerissen werden. Die dadurch entstehenden Kosten müssen dann mit den Kosten der EU-Mitgliedsländer, die Finanzhilfen gewähren, abgewogen werden. Ist es teurer, die Staaten pleite gehen zu lassen oder ihnen eine Finanzhilfe zu gewähren?

In der Politik scheint, siehe die Kanzlerin und ihre Finanzminister, das Dogma vorzuherrschen, dass ohne Prüfung der Bailout immer günstiger ist als eine veritable Staatspleite. Nur in Deutschland regt sich in der akademischen Zunft Widerspruch.

Die geordnete Staatsinsolvenz

Das Kernargument dabei ist, dass ein Bailout nicht nur anhand der direkten Kosten mit denen einer Staatspleite verglichen werden darf, sondern, dass auch indirekte Kosten durch die damit gegebenen Fehlanreize entstehen, die die direkten Kosten wesentlich übersteigen können. Diese entstehen daraus, dass ein leichtfertiger Schuldner aus der Tatsache, dass er auf sichere Hilfe im Fall einer drohenden Insolvenz rechnen kann, sein Risikoverhalten in die falsche Richtung verändert. Statt weniger riskant zu wirtschaften und sich zu verschulden, zieht er aus der Absicherung durch Dritte den Schluss, dass er die Gewinne aus riskanten Anlagen ja internalisieren kann, aber für mögliche Verluste nicht eintreten muss. Mithin wird durch einen Bailout nicht die Lehre gezogen, dass man zu riskante Geschäfte getätigt hat und in Zukunft vorsichtiger zu sein hätte, sondern umgekehrt, dass durch die Bailout-Garantien der anderen Länder man sogar noch höhere Risiken als vorher eingehen kann. Man nennt dies im englischen Sprachraum auch adverse selection.

Als Alternative haben deshalb fünf führende deutsche Ökonomen die Einführung einer geordneten Staatsinsolvenz vorgeschlagen. Durch diese Insolvenzordnung soll sichergestellt sein, dass das Insolvenzrisiko bei den jeweiligen Staaten und deren Kreditgebern verbleibt. Damit würde dem EU-Vertrag entsprechend die No-Bailout-Klausel gewahrt. Da Anleger in Staatsschuldverschreibungen das Insolvenzrisiko selber tragen müssen, müssen sie sich auch bei Kreditvergabe an diese Staaten mit deren Bonität ernsthaft auseinandersetzen. Dies führt zu restriktiver Kreditvergabe und damit einem heilsamen Zwang der Schuldnerstaaten, sich entsprechend zurückhaltender bei der Verschuldung ihres Gemeinwesens zurückzuhalten. Soweit so gut. Nur kann keiner ernsthaft behaupten, dass man den Opportunitätskostenvergleich Staatspleite versus Bailout auch mit ausreichend Informationen unterlegen kann, so dass eine rationale Entscheidung möglich ist. Mithin bleibt – die Pleite der Lehman Brothers hat es gezeigt – eine Spekulation, welche Lösung bei den bestehenden Unsicherheiten nun am Ende die beste sein könnte. Vermutlich ist dies eine sogenannte gemischte Strategie. Man zieht die Gläubiger mittels Haircut zu einem erheblichen Teil zur Verantwortung und gewährt dann die notwendigen Staatshilfen, um einen völligen Kollaps der Staaten zu vermeiden. Allerdings sollte eine solche Staatsintervention rasch erfolgen, ob die Spekulationen, was am Ende passiert in der breiten Öffentlichkeit, nicht ins Kraut schießen zu lassen. Mithin ist jetzt Eile geboten.

Photo: Gerd Altmann, via pixelio.de